Kaksi keinoa pankkikriisien torjumiseen

Twitterissä heräsi (taas kerran) keskustelu Kreikan talouskriisistä ja sen seurauksista pankkisektorille:

Aivan.
Eikös pankit ala olla jo kuivilla Kreikka-riskeistään? Bankstereiden bonareista päätellen näin. https://t.co/zFT6PAtbIg

— Jari Sarasvuo (@SarasvuoJari) 12. huhtikuuta 2016

Kreikan talouskriisiä eivät muut kuin kreikkalaiset itse voi pysyvästi ratkaista. Kestävä ratkaisu saavutetaan vain lopettamalla yli varojen eläminen.

Sen sijaan kriisin seurauksena uhka koko Euroopan laajuisesta pankkikriisistä olisi voitu hoitaa huomattavasti tyylikkäämmin. Nythän lopputulos tulee olemaan, että kriisin kustannukset kaatuvat jossain vaiheessa eurooppalaisten veronmaksajien maksettavaksi.

Itse näen kaksi toimenpidettä joilla homma olisi pysynyt paremmin hallinnassa eikä kuorma veronmaksajille olisi niin suuri kuin nyt toteutui. Mahdollisesti koko Kreikan kriisi olisi jo pois päiväjärjestyksestä.

1. Pankkien osakekannan haltuuotto

Vaikka olen vannoutunut porvari, mielestäni USA hoiti oman pankkikriisinsä kertaluokkaa Eurooppaa paremmin tukemalla pankkeja ainoastaan vastikkeellisesti. Tuen edellytyksenä oli pankin omistuksen siirtyminen liittovaltiolle. Joku kutsuisi moista operaatiota jopa sosialisoinniksi. Minä kutsun sitä taloudellisen riskin kohtaamiseksi. Vanhat omistajat kokivat oikeasti sen taloudellisen riskin, joka osakkeenomistajalle kuuluu.

Kun liittovaltio otti tukea vastaan pankissa määräysvallan, korjaavat ja taseen tervehdyttävät toimenpiteet päästiin tekemään systemaattisesti. Ja kun pankit saatiin takaisin jaloilleen, osakkeiden myynnillä takaisin osakemarkkinoille saatiin yhteiskunnalle korvaus annetusta tuesta. 

Euroopassa taas keskuspankki siirsi taloudellisen vastuun vaikeuksiin joutuneilta yksityisiltä lainoittajapankeilta veronmaksajille ostamalla roskalainat pois pankeilta ilman että pankin omistajien taloudellinen riski konkretisoitui mitenkään.

2. Pankin johdon ja hallituksen jäsenten henkilökohtainen vastuu

Isolta osalta pankkien ylisuuret riskit ovat seurausta toimivan johdon ja pankin hallituksen yltiöpäisestä riskinotosta. Pontimena tässä on henkilökohtaisen rikastumisen mahdollisuus ilman laajempaa taloudellista riskiä. Kun riskit alkavat toteutua, on päätöksen tehnyt johtaja jo todennäköisesti siirtynyt toisen työnantajan palvelukseen tai vetäytynyt eläkkeelle nauttimaan henkilökohtaisesta varallisuudestaan. Tätä ilmiötä kutsutaan nimellä Moral Hazard eli suomeksi Moraalikato.

Ainoa keino välttää tätä olisi säätää EU-tasoinen direktiivi, että yhteiskunnan tukeen johtava toimenpide tai riskinotto aiheuttaisi pankin johdolle ja hallituksen jäsenille velvollisuuden vastata yhteiskunnalle aiheutuneesta vahingosta koko henkilökohtaisella omaisuudellaan. Eihän nämä oikeasti auttaisi ongelmien korjaamisessa, mutta olisi riittävä pelote päättäjille välttää ylisuuria riskejä sekä "rikoshyödyn" lunastaminen yhteiskunnan haltuun.

Käsittääkseni Brasliassa on tällainen laki voimassa ja vaikka Brasilialla onkin muita vakavia ongelmia ihan riittämiin, vuoden 2008 finassikriisistä Brasilia selvisi selvästi paremmin kuin moni muu valtio.

Bittiumin hinta

Arvioin tänään hiukan tarkemmin näkemystäni Bittiumista.

Ennustan tämän vuoden liikevaihdoksi 60 - 66 M€ ja liiketulokseksi 3 - 4 M€, mutta poikkeamat näistä luvuista voivat olla suuria, jos/kun tämä nykyinen sumu hälvenee. Riskit ovat isot selvästi huonommastakin tuloksesta, mutta toisaalta muutama kunnon diili voi kääntää yhtiön lentoon.

Päädyin noihin lukuihin seuraavasti:

Liikevaihto kasvanee vähintään samaa vauhtia kuin viime vuonna. 7,8% kasvulla päästään 61,2 M€:oon. 66 M€ vaatisi jo kasvuvauhdin tuplautumista. Tuloksessa kasvu vaatii veronsa. En usko yhtiön vielä 2016 saavuttavan tavoittelemaansa 10% liiketulosta. 3 M€ vaatisi kuitenkin vuoden 2015 tulokseen 30% kasvun ja 4 M€ ylittäminen jopa 75% kasvun. Nämä luvut alkavat täsmentymään kvartaali kvartaalilta ja jo Q1:n jälkeen uskon kehityksen suunnan näkyvän selvästi nykyistä paremmin

Mitä tämä sitten tarkoittaisi osakekurssina? Ensiksi markkina-arvosta on siivottava ylimääräinen kassa sivuun sotkemastaa laskelmia.

Bittiumin markkina-arvo perjantain päätöskurssilla on 5,36€ * 35,6 miljoonaa osaketta = 190,8 M€. Kassaa siitä oli tilinpäätöksessä 122,8 M€. Liiketoiminnan arvo ilman kassaa on siis 68,0 M€.

Olen jo aikaisemmin todennut tämän kokoisen yrityksen tarvitsevan operatiiviseksi kassakseen noin yhden kvartaalin liikevaihtoa vastaavan summan eli noin 15 M€. Lisäksi kevään osinkojen jakoon tarvitaan 10,7 M€. Liikearvo + operatiivinen kassa + osingot on yhteensä 93,7 M€. Markkinat arvottavat osakkeen arvoksi siis 2,63 € ilman ylimääräistä kassaa.

Bittium on kiinnostava kasvuyhtiö, joten sille voidaan hyväksyä korkeat arvostuskertoimet, vaikka riski onkin iso. Oma kantani kuitenkin on, että hyväkään kasvuyhtiö ei voi olla kannattava sijoitus yli 30 P/E:llä. Ja P/S olisi hyvä olla alle 1,5.

60 M€ liikevaihdolla ja tuolla 93,7 M€ markkina-arvolla P/S olisi 1,56. 3 M€ tulos ja 93,7 markkina-arvo antaa P/E:ksi 31,2. Eli vielä olisi arvostuskertoimet himppusen yläkantissa. 66 M€ liikevaihdolla vastaavasti P/S olisi 1,42 ja 4 M€ tuloksella P/E 23,3. Nämä lukemat olisivat jo varsin maltilliset.

3 M€ tuloksella ja 30 P/E:llä osakkeen (liiketoiminta)arvo olisi 2,53 €. Vastaavasti 4 M€ tuloksella arvo olisi 3,37 €. Näiden lukujen päälle pitää vielä lisätä ylimääräinen kassa, kun arvioi huomisen pörssikurssin edullisuutta.

Ylimääräistä kassaa Conti-kauppojen jäljiltä on 122,8 M€ - 15 M€ - 10,7 M€ = 97,1 M€. Koska riski on, että yhtiö tärvää ne taivaan tuuliin, ei tätä rahaa voi arvottaa täyteen arvoonsa. Vasta sitten kun se on omassa lompakossa, sen arvo on 100%. Toisaalta vaikka yhtiö jakaisi sen omistajille heti huomenna, on verottajan karvainen koura välissä ja lompakkoon jäävä summa omistajilla on silloinkin pienempi. Arvotetaaan siis tuo löysä raha vaikkapa 80%:sti, jolloin ylimääräistä kassaa on osaketta kohti 2,18 €.

3 M€ tuloksella osakkeen arvo olisi siis 2,53€ + 2,18€ = 4,71 €.Tämä on taso, jolloin viimeistään aloitan Bittiumin ostot takaisin salkkuun. ellei mitään uutta negatiivista informaatiota ilmaannu.

4 M€ tuloksella osakkeen arvo olisi vastaavasti 5,55 € eli ostot kannattaisi aloittaa heti nykykurssilla.

Suurin epävarmuus näissä laskelmissa on vuoden 2016 arvioitu tulos. Onko se 3 M€, 4 M€ vai ihan jotain muuta?

Onko Ponssen metsäkonesykli huipussaan?

Inderes suositteli tämän aamun aamukatsauksessaan Ponssen vähentämistä ja vahvisti viestiään Twitterissä:

Toki alan lehdet tarttuivat mielenkiintoiseen uutisaiheeseen:

http://www.arvopaperi.fi/uutisarkisto/inderes+nosti+ponssen+tavoitehintaa+aika+kotiuttaa+voittoja/a1072584

Olen eri mieltä!

Selvittelin itselleni jo ehkä puolitoista vuotta sitten, onko Ponssen menestyksessä kyse vain metsäteollisuuden syklin huipusta vai voiko kasvun takana olla muuta? Päädyin lopputulokseen, että Ponssea vie eteenpäin pitkäkestoinen positiivinen megatrendi ja olen sitä mieltä, että Inderesin tämänpäiväinen arvio syklin huipun saavuttamisesta on virhearvio.

Inderes kirjoittaa:

"

Vaikka pidämme arvostuskertoimia edelleen varsin maltillisina, täytyy kuitenkin muistaa, että Ponssen tuloskunto on tällä hetkellä erinomainen ja voimme olla metsäkonemarkkinan syklin huipulla. Näin ollen emme tässä vaiheessa hyväksy Ponsselle korkeampia arvostuskertoimia, eikä lähivuosien arviomme mukaan vähäiseksi jäävä tuloskasvu tarjoa enää osakkeelle huomattavaa nousuvaraa.

"

Oma näkemykseni siis on, että Ponsse ratsastaa nyt sellaisella megatrendillä, joka tulee jatkumaan vuosia. 

Ensinnäkin: Maailmanlaajuisesti metsien hakkuusta noin puolet tehdään ns. "käsipelillä" metsurien ja moottorisahan toimesta ja vain puolet korjataan koneellisesti. Koneellisen korjuun suosio on kuitenkin selvässä kasvussa. Suomessa metsuri on jo lähes uhanalainen laji, mutta monessa maailmankolkassa metsänkorjuun koneellistuminen on vasta alkutekijöissään.

Toiseksi: Pohjoismainen tavaralajimenetelmä kasvattaa kokoajan suosiota ns. kokorunkomenetelmään verrattuna. Ponssen omien sivujen mukaan Tavaralajimenetelmän osuus on vasta 40% koneellisesta hakkuusta ja määrä kasvaa jatkuvasti.

http://www.ponsse.com/fi/ponsse/toimiala/tavaralajimenetelma

Nämä kaksi megatrendiä ovat Ponssen vahvuus. Ponsse tuottaa koneita juuri koneelliseen tavaralajimenetelmän hakkuuseen. Metsäalan suhdanteet toki aiheuttavat kysyntään vaihtelua, mutta suunta on vahvasti ja trendinomaisesti koilliseen. Tilanne on Ponssella vähän samanlainen, kuin Koneella on ollut koko 2000-luvun: Väkimäärän lisääntyminen ja kaupungistuminen ovat molemmat koko ajan kasvattaneet Koneen myyntiä riippumatta siitä, onko lama vai korkeasuhdanne.

Kolmas tekijä on teknologia. Inderes kirjoittaa:

"

Ponsse on kehittynyt viime vuosina erinomaisesti. Yksi selkeä syy tähän on arviomme mukaan markkinoille tuotu voimakkaasti uudistettu tuotemallisto. Vastaavaa ”kiihdytysvaihdetta” ensi vuonna ei ole luvassa, minkä takia tilausmäärät voivat jäädä kuluvaa vuotta alhaisimmiksi.

"

Tässäkin Inderes on tietääkseni väärässä. Itse koneen teknisen mallin voivat kilpailijat kohtuullisen helposti kopioida ja nykyinen kilpailuetu hupenee muutamassa vuodessa kun kilpailijat saavat kopioidut tuotteensa markkinoille. 

Jos olen oikein ymmärtänyt saamani tiedonmuruset, itseasiassa Ponssen oma juttu ei ole rauta, vaan softa, joka rautaa ohjaa. Ponssella on pisimmälle viety it-järjestelmä koneessaan, joka integroituu suoraan tehtaan tuotannonohjaus- ja logistiikkajärjestelmään. Ponssella saadaan siis aikaan juuri sellaista puutavaraa, jota tuotannossa tarvitaan. Ja lisäksi rekka osaa käydä keräilemässä oikean pinon juuri oikean kannon vierestä. Kokorunkomenetelmässä ei tällaisesta it-järjestelmästä ole hyötyä, mutta tavaralajimenetelmässä tehtaan tuottavuus kasvaa merkittävästi

Vaikka rauta on kopioitavissa, tätä integroitua järjestelmää ei ihan helposti kopioida. Tämä takaa Ponsselle selkeän kilpailuedun pitkäksi aikaa muihin metsäkonevalmistajiin verrattuna. Käsittääkseni Ponsse osti jonkun pienen tämän alan it-toimijan ja Ponssella on vielä vuosiksi ipr:t tämän softan hyödyntämiseksi. 

Näillä perusteilla Ponsse pysyy salkussani vielä pitkään.